April 1

Weshalb die Fresenius-Aktie besser performen wird als der DAX 👨‍⚕️📈

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Von der weißen Weste zum Sorgenkind

Fresenius war lange der Liebling deutscher Anleger. Zweistellige Wachstumsraten, antizyklisches Geschäftsmodell im Demographie-begünstigten Gesundheitssektor, einziger Dividendenaristokrat im Dax, top Renditen – Es gab vieles, weshalb man die Aktie mögen konnte.

Fresenius-Helios Krankenhausbetreiber

Heute müssen wir allerdings feststellen, dass sich der Kurs auf dem Niveau von 2014 befindet und es seit 2017 stetig abwärts geht. Gründe für diese negative Entwicklung gibt es einige.

Zunächst wäre da die geplante Übernahme von Akorn. Das Zielunternehmen hatte sich etwas zu schön dargestellt, was glücklicherweise noch rechtzeitig rauskam. Die Übernahme konnte abgewendet werden, der Ärger und der Image-Schaden allerdings nicht.

Zur selben Zeit wurden dann auch die ambitionierten Wachstumsziele des Unternehmens nicht mehr erreicht, was dann vom Management zu einer “Übergangsphase” umgedeutet wurde, in welcher Fresenius erst mal wieder Kraft tanken müsse, um im Anschluss wieder zu wachsen – allerdings nicht mehr im zweistelligen Bereich, sondern nur noch einstellig.

Und zu guter Letzt kam auch noch Corona. Die Pandemie verursacht beim Medizinkonzern nicht nur Kosten, auch müssen Operationen verschoben werden und die Gefahr der politischen Einflussnahme, insbesondere in Spanien, war zwischenzeitlich deutlich gestiegen. Insgesamt also ein schöner Mix aus Negativschlagzeilen, der seine Spuren sehr deutlich im Aktienkurs hinterlassen hat.

Was macht Fresenius eigentlich?

Bevor wir uns im Anschluss noch auf ein paar Zahlen stürzen, sehen wir uns kurz an, wie Fresenius aufgestellt ist. Wer in die Aktie investiert, erhält 4 Unternehmen in einem. Die 4 Sparten gliedern sich wie folgt, wobei die Prozentzahl den gehaltenen Anteil der Muttergesellschaft am Tochterunternehmen beschreibt:

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Medical Care d Medical Care FMC ist ein führender Betreiber von Dialysezentren und versorgt damit die steigende Zahl an Diabetes-Patienten. Dieses Tochterunternehmen ist das umsatzstärkste und ist, wie auch die Muttergesellschaft, an der Börse notiert.
d
Kabi
Kabi
Kabi ist die Flüssigmedizin-Sparte des Konzerns und damit nicht Gesundheitsdienstleister, sondern ein forschendes und produzierendes Pharmaunternehmen.
d
Helios
Helios
Unter Helios sind die von Fresenius weltweit betriebenen Kliniken zusammengefasst.
d
VamedDienstleister für Projektmanagement im Gesundheitsbereich.

In folgenden Grafiken aus dem Geschäftsbericht 2020 ist die Umsatzverteilung von Fresenius zu entnehmen. Darunter sind die EBIT-Margen der einzelnen Geschäftsbereiche aufgetragen. Beim Blick auf diese Grafiken erkennen wir, dass die westlichen Industrieländer die mit Abstand wichtigsten Märkte sind. Interessant ist auch, dass die Geschäftsbereiche deutlich unterschiedliche Margen aufweisen. Allerdings können wir hier davon ausgehen, dass ein von Fresenius gemanagtes Krankenhaus ein besserer Kunde der firmeninternen Kabi sein wird als ein anderes Krankenhaus. Wir können daher mutmaßen, dass Kabi ohne Helios und Vamed weniger profitabel wäre.

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Die Sache mit der Bilanz

Wer jetzt denkt, dass das Geschäft im Gesundheitsbereich ein Selbstläufer ist, weil es ja so hohe EBIT-Margen abwirft, der irrt leider. Denn darauf beruht der Investitionserfolg nun mal nicht. Viel wichtiger sind kapitalbezogene Renditen und diese sind relativ gering. Das heißt nichts anderes als dass ein Krankenhaus eine kapitalintensive Angelegenheit ist. Oder anders ausgedrückt: Ein Krankenhaus zu bauen, auszustatten und zu betreiben kostet viel Geld.

Konkret weist Fresenius eine bilanzierte Gesamtkapitalrendite von lediglich 4 bis 5 % aus. Diese Zahl verfehlt die Wirklichkeit aber etwas, weil das Gesamtkapital natürlich das Eigenkapital beinhaltet. Dieses besteht bei Fresenius allerdings komplett aus Goodwill, sodass uns das Unternehmen freundlicherweise eine “Rendite des betriebsnotwendigen Vermögens” von gut 7% angibt – auch nicht gerade berauschend. Bei einem Geschäftsmodell mit diesen Kapitalrenditen muss das Unternehmen den Fremdkapital-Hebel ansetzen, wenn es seinen Aktionären vernünftige Profite bescheren möchte. Und genau das macht Fresenius – wie gesagt: abgesehen von Goodwill besteht die Bilanz nur aus Fremdkapital.

Dieses Fremdkapital ist überwiegend durch Anleihen finanziert, welche aktuell – zumindest auf Euro-Basis – allesamt mit unter 1% rentieren, also vom Markt als ziemlich sicher eingestuft werden. Das Rating der Anleihen ist Baa3 – zwar noch Investment Grade, aber gerade noch so. Wenn wir die Nettoverschuldungsquote (Netto-Finanzverbindlichkeiten / EBITDA) berechnen, kommen wir auf einen Wert von 3,44. Wieder nicht gerade gering, aber auch nicht besorgniserregend.

Die relativ hohe Verschuldung wird Fresenius immer wieder (zu Recht) angekreidet. Letztendlich wäre uns ein schuldenfreies Investment immer lieber. Trotzdem müssen wir auch anerkennen, dass das Geschäft im Gesundheitswesen nicht gerade zyklisch ist und daher – moderates Wachstum vorausgesetzt – mehr Fremdkapital verträgt als z.B. ein Maschinenbauunternehmen. Ja es ist sogar so, dass wegen der geringen Kapitalrenditen ein gewisses Maß an Verschuldung notwendig ist, um die Investition aus Eigenkapitalgeber-Sicht rentabel zu gestalten. Von daher ist der von Fresenius gewählte Mittelweg zwischen Stabilität und Rentabilität nachzuvollziehen und dieser wird sich vermutlich so schnell auch nicht in eines der Extreme verändern.

Rendite voraus!

Nachdem wir in diesem Artikel zu dem Schluss kommen, dass die Verschuldung für Fresenius tragbar ist und gleichzeitig annehmen, dass sich die Corona-Problematik irgendwann auflösen wird, kommen wir zum wichtigsten Teil: Wie viel Rendite können wir von Fresenius erwarten: Dazu stellen wir zunächst einige aktuelle Kennzahlen mit ihrem 10-Jahres-Durchschnitt gegenüber:

10 Jahres-Øaktuell
KGV1812
KBV2,261,25
Div.-Rendite1,45%2,4%
Wachstum>10% p.a.< 10% p.a.

Dabei erkennen wir, dass sich die Fresenius-Aktie aktuell gerade auf einem deutlich unterdurchschnittlichen Bewertungsniveau befindet. Zum Teil ist das gerechtfertigt, da das angepeilte mittelfristige Wachstum geringer ausfallen soll als es in der Vergangenheit war. Konkret möchte Fresenius bis 2023 auf Basis des Gewinns von 2019 (EPS 3,38 €) mit 6% bis 10% jährlich wachsen

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Wenn wir in einem konservativen Szenario annehmen, dass das KGV konstant bleibt und sich nicht wieder auf einen höheren Wert normalisiert, dann wäre unsere Renditeerwartung bei Erreichen des unteren Wachstumsziels ca. 8,4 % jährlich. Diese setzt sich dann aus 6% Wachstum und 2,4% Dividende zusammen.

Ein sehr simpler, aber bewährter Ansatz ;).

Für den Fall, dass Fresenius tatsächlich mit 6% wachsen kann, wäre allerdings ein etwas höheres KGV von etwa 15 gerechtfertigt. Gleichzeitig sollte der Gewinn je Aktie 2023 dann die 4 €-Marke überschreiten. Damit ergäbe sich ein Kurs von 4 € x 15 = 60 € als unsere Schätzgröße für 2023. Vom aktuellen Preis (38 €) wäre das eine Steigerung von 58% oder 16% jährlich. Zusätzlich würden wir noch Dividenden erhalten, sodass sich die jährliche Gesamtrendite auf über 18% jährlich belaufen sollte. Bei Erreichen des mittleren oder oberen Wachstumsziels wären entsprechend noch höhere Renditen zu erwarten. Zur Erinnerung: Der langjährige Marktdurchschnitt liegt bei etwa 7% p.a..

Wer also glaubt, dass Fresenius seine Wachstumsziele auch nur am unteren Ende erreichen wird und sich von der Bilanz nicht abschrecken lässt, der hat mit einer Investition in diese Aktie gute Aussichten auf überdurchschnittliche Renditen.

Nicht sicher, welcher Broker der passende für dich ist? Dann schau dir an, welche 4 Typen von Brokern es gibt und finde es heraus.

Disclaimer: Der Autor Andreas Senftl ist im Besitz von Fresenius-Aktien. Die Einschätzung zu dieser Aktie in diesem Artikel ist daher nicht neutral und kann lediglich als persönliche Meinung des Autors verstanden werden. In keinem Fall lässt sich daraus eine Handelsempfehlung zu irgendwelchen Wertpapieren, auch nicht der besprochenen Aktie ableiten.


Tags

Analyse, DAX, Fresenius, Gesundheit


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